Сделка: пакет на 60 миллиардов долларов

По данным Financial Times от пятницы, 16 октября, Anthropic предлагает инвестиционной компании Blackstone доходность свыше 10% годовых за финансирование своей последней сделки по чипам для искусственного интеллекта. Об этом 17 октября сообщило агентство Reuters.

Пакет представляет собой долговой портфель на 60 млрд долларов. Организатором выступил производитель чипов Broadcom; внутри проект известен под кодовым названием «Project North Star». В случае подтверждения это станет крупнейшей сделкой по финансированию чипов в истории.

Управляемые Blackstone фонды вложат 9 млрд долларов долговых средств в рамках пакета. Этот долг обеспечен пятилетними арендными платежами Anthropic за чипы. Информация поступила в Financial Times от источников, знакомых с ситуацией.

Суть сделки в том, что Anthropic не покупает чипы напрямую — она арендует их на пять лет, а инвесторы предоставляют кредит под поток этих арендных платежей. Такая структура позволяет технологическим компаниям держать огромные капитальные затраты за балансом, а инвесторам обещает обеспеченный доход с заранее определённым графиком платежей. Обеспеченность арендными платежами означает, что возврат долга напрямую зависит от регулярных договорных платежей Anthropic, — инвесторы полагаются именно на этот поток платежей, а не на залог отдельных активов.

Сообщение Financial Times вышло в пятницу, 16 октября, и сразу привлекло внимание рынка: масштаб финансирования инфраструктуры ИИ выходит за рамки традиционных рынков корпоративного долга. Сам по себе пакет на 60 млрд долларов демонстрирует невиданный ранее масштаб — речь идёт не о простом выпуске корпоративных облигаций, а о сложной финансовой конструкции, охватывающей всю цепочку поставок чипов.

Как устроены транши

Пакет разделён на две части. Фонды под управлением Blackstone вложат 9 млрд долларов собственных средств — это половина младшего (junior) транша Class B на 18 млрд долларов. То есть Blackstone ставит на карту собственный капитал своих фондов, а не заёмные средства, — важный сигнал степени доверия инвестора к сделке.

Вторая часть — старший обеспеченный (senior-secured) транш Class A на 42 млрд долларов; его возглавляет группа банков. Старший транш получает выплаты в первую очередь по отношению к младшему и защищён дополнительным обеспечением — поэтому его доходность, как ожидается, будет ниже.

Эта иерархия — классический способ распределения рисков: при перебоях с выплатами держатели старшего транша получают оплату полностью в первую очередь, а держатели младшего довольствуются остатком. Именно поэтому младший транш берёт на себя более высокий риск и требует взамен более высокой доходности — предложенный Blackstone купон в 10% относится именно к этому траншу. Старший же транш соглашается на более низкую, но надёжную доходность в обмен на меньший риск.

Все средства будут направлены на финансирование пятилетнего арендного договора Anthropic на тензорные процессоры Google (TPU). То есть 60 млрд долларов инвесторов в конечном счёте будут потрачены на чипы Google: Anthropic арендует мощности, Broadcom организует сделку и поставляет чипы.

По подсчётам издания AI Weekly, старший долг на 42 млрд долларов покрывает примерно треть от общих обязательств Anthropic в 125,2 млрд долларов по этой аренде. Значит, этот пакет — даже при объёме в 60 млрд долларов — закрывает лишь часть общих обязательств Anthropic; остальное придётся покрывать за счёт других источников финансирования. Эта цифра показывает, насколько огромна потребность компании в вычислительных мощностях.

Ожидается, что с 2027 года поэтапно будут вводиться мощности Google TPU объёмом 3,5 гигаватта. Постепенный запуск подтверждает долгосрочный характер сделки: финансирование привязано не к разовой покупке, а к инфраструктурному плану, который будет расширяться годами.

«Anthropic предлагает Blackstone доходность свыше 10% за финансирование чиповой сделки», — написал Financial Times 16 октября (по сообщению Reuters).

Ценообразование: заметно выше рыночных ставок

Самый примечательный аспект сделки — ценообразование. Blackstone предложен купон в 10%; с учётом скидок при выпуске и комиссий общая доходность будет ещё выше.

Чтобы это понять, стоит раскрыть механизм. Купон — это проценты, ежегодно выплачиваемые держателю долга. Но если долговые инструменты выпускаются по цене ниже номинала (скидка при выпуске), инвестор получает те же процентные выплаты с инструмента, купленного дешевле, — в результате его фактическая, эффективная доходность превышает 10%. Комиссии и дополнительные платежи также входят в общий расчёт, поэтому итоговая доходность оказывается выше купонной ставки.

Для сравнения: на рынке публичных облигаций заёмщики с таким кредитным рейтингом платят около 7%. То есть предлагаемые Anthropic условия почти на три процентных пункта выше рыночных — это трактуется как премия за риск, который видят инвесторы. Хотя долг обеспечен арендными платежами, пятилетний срок, сложность структуры и неопределённость на технологическом рынке ценообразуются как дополнительный риск — разница между 7% и 10% и есть денежное выражение этого риска.

Кроме того, долговые инструменты впоследствии могут быть конвертированы в акции Anthropic. Это условие даёт Blackstone возможность получить дополнительный доход в случае роста стоимости компании. На практике это означает: инвестор одновременно является и держателем высокодоходного долга, и претендентом на долю в будущем росте компании — такая «двусторонняя» структура типична для рискованных сделок. Опцион на конвертацию даёт инвестору двойную защиту: если дела пойдут не по плану — сохранятся гарантированные процентные выплаты как держателя долга, а если стоимость компании резко вырастет — можно получить дополнительную прибыль через конвертацию в акции.

На этом фоне растёт и рыночная оценка Anthropic: о планах IPO и оценке в 1,5 трлн долларов мы писали на нашем сайте на этой неделе (Anthropic IPO bahosi 1,5 trln).

Конфликт интересов и риски

В своём проспекте Anthropic сам отметил тонкий момент сделки. В документе указана «вероятность конфликта интересов», возникающего из участия Broadcom в одной сделке одновременно как поставщика чипов и как кредитора.

Суть этого риска — в конфликте ролей. Как поставщик Broadcom влияет на цены чипов, сроки поставок и технические условия; как кредитор он заинтересован в бесперебойности потока платежей. Когда обе роли объединены в одной компании, принимаемые решения могут склоняться в пользу одной стороны сделки — например, если условия поставок вступят в противоречие с условиями долга, чей интерес будет поставлен выше? Публичное указание этого обстоятельства в проспекте даёт инвесторам возможность заранее оценить риск, но самого противоречия не устраняет.

Первоисточник новости: Reuters (со ссылкой на Financial Times).